„Verwahrung“ alternativer, nicht verwahrfähiger Vermögensgegenstände: Kontrollen und Risiken

Ist Nicht-Verwahrfähigkeit ein „Verwahrrisiko“? Können nicht-verwahrfähige Vermögensgegenstände abhandenkommen? Was paradox klingen mag, ist eine Herausforderung, der sich immer mehr Verwahrstellen gegenüber sehen. Denn die Berührungsängste institutioneller Investoren zu sogenannten alternativen, nicht-verwahrfähigen Anlageklassen nehmen immer mehr ab, und so schwappen Investments in Beteiligungen, unverbrieften Darlehensforderungen, ausländischen Hedgefonds oder geschlossenen Fonds in die Abteilungen, deren Bearbeitung und Kontrolle eine Welle manuellen Aufwands und Überlegungen zu den mit der Nicht-Verwahrfähigkeit verbundenen Risiken auslösen.

Beispiel Private Equity: Kontrollen erfordern Spezialwissen

In der Regel ist die Verwahrstelle bei Geschäften in alternativen Assets entsprechend früh eingebunden, um eine investmentrechtliche Einordnung mit Prüfung der Erwerbbarkeit und Marktgerechtheit vornehmen zu können. In der Praxis ist das dafür verfügbare Zeitfenster jedoch meist sehr klein. Dies bedeutet, dass spezialisiertes Wissen permanent vorgehalten werden muss, um beispielsweise bei einer Investition in Private Equity anhand von „Private Placement Memorandum“, „Limited Partnership Agreement“ oder „Subscription Documents“ analysieren zu können, ob es Rückgabe- oder Handelsmöglichkeiten für die Anteile gibt, ob sich Anlagerestriktionen und eine Risikostreuung ableiten lassen und inwieweit unternehmerischer Einfluss auf die Portfoliounternehmen für den Investor möglich wird. Im Ergebnis sollte sich ableiten lassen, ob das Asset als Anteil an einem geschlossenen Fonds, eine direkte Unternehmensbeteiligung oder als (ausländischer) Hedgefonds-Anteil zu qualifizieren ist.

Zentrale Voraussetzung für einen verzögerungsfreien Investitionsprozess ist die unverzügliche Übermittlung aller prüfrelevanten Dokumente von der Verwaltungsgesellschaft an die Verwahrstelle. Denn in der Regel werden bei deutschen Investmentvermögen die Anteile an Beteiligungsgesellschaften (LLP) von der KVG für Rechnung („in behalf of…“) des Fonds gezeichnet und somit werden alle Informationen an diese übermittelt. Deshalb sollten sich die Ansprechpartner der Verwahrstelle zusätzlich zu entsprechenden Regelungen im SLA, in ein „Contact Sheet“ eintragen lassen, um von geplanten Zeichnungen oder Kapitalabrufen möglichst zeitnah zu erfahren.

Neben der investmentrechtlichen Analyse, ist für die Erwerbbarkeit von zentraler Bedeutung, ob ein Verkehrswert des Vermögensgegenstandes (in diesem Fall der Beteiligung) ermittelbar ist (vgl. § 284, Abs. 2, i KAGB) und ob der ob der Erwerb zu marktgerechten Bedingungen erfolgt (vgl. § 278 i.V.m. § 168 KAGB). Dabei ist zunächst entscheidend, ob ausschließlich „Commitment Capital“ gezeichnet werden soll, oder ob von der Beteiligungsgesellschaft (bzw. Private Equity Fonds) bereits Investitionen in Zielunternehmen stattgefunden haben. Für den ersten Fall lässt sich die Bewertbarkeit lediglich aus ggf. geleisteten Zahlungen für Anschaffungsnebenkosten oder Nominalkapital ableiten. Sobald Investitionen (Kapitalabruf) stattgefunden haben, ist die regelmäßige Bereitstellung von Berichten und bewertungsrelevanten Informationen Voraussetzung für eine prinzipielle Bewertbarkeit und später dann deren regelmäßige Prüfung.

Prüfung von Zahlungen nur im Nachhinein möglich

Sowohl für die Investitions- als auch für die Desinvestitionsphase wird die Verwahrstelle nicht umhinkommen, für jede Beteiligung eine eigene Bestandsführung zu pflegen, mit Hilfe derer Zahlungen für Kapitalabrufe, Catch-Up-Gebühren, Carried Interests, Management Fees oder Ausschüttungen zumindest plausibilisiert werden können.

Dennoch, im Gegensatz zu den klassischen Zug-um-Zug-Geschäften entziehen sich Zahlungen im Zusammenhang mit Beteiligungen in den meisten Fällen der Möglichkeit einer Vorab-Kontrolle durch die Verwahrstelle. Meist werden die Konten der Administratoren („Paying Agent“)  nicht getrennt nach Anlegern geführt und können somit auch keine Sperrkonten sein. Im Ergebnis können Abbuchungen vom Liquiditätskonto der Beteiligungsgesellschaft oder des Private-Equity Fonds nur ex-post anhand von Buchungsbelegen kontrolliert (meist nur plausibilisiert) werden.

Register und Vertrag statt Sperrdepot

So kann es z.B. bei Abruf von Zeichnungskapital sein, dass einige Tage zwischen Überweisung des Betrages durch die Verwahrstelle und Erhalt der Bestätigung zum Eigentumserwerb in Form eines Registerauszuges oder Beurkundung vergehen. Umso wichtiger wird die laufend aktualisierte Bestandsführung durch die Verwahrstelle, auch deshalb, weil Fondsbuchhaltungssysteme der KVGen Unternehmensbeteiligungen nicht ohne weiteres adäquat, z.B. in Abgrenzung zu Aktien, abbilden können.

Demnach ist nicht von der Hand zu weisen, dass die Chance auf zusätzliche Rendite aus Geschäften in Unternehmensbeteiligungen in vielen Fällen mit zusätzlichen operationalen Risiken erkauft werden muss. Zwar lassen sich naturgemäß keine „Verwahrrisiken“ im engeren Sinne ableiten. Sperrvermerkerfordernis für Konten oder Drei-Punkte-Erklärung, ins Englische übersetzt, versteht kaum jemand der Beteiligten. Zu klären bleibt noch, ob, und wenn ja, in welcher Form die Verwahrstelle solche Risiken an die KVG zu übermitteln hat, die analog zu den verwahrfähigen Vermögensgegenständen, aus den besonderen Umständen und Verfahren resultieren können. Denn neben den Markt-, Emittenten-, Kontrahenten und Liquiditätsrisiken kann das Lagerstellenrisiko (Abhandenkommen der Vermögensgegenstände) als ein spezielles operationales Risiko angesehen werden. Letztendlich besteht ein Risiko, dass Nachvollziehbarkeit und Durchsetzbarkeit eigentumsrechtlicher Ansprüche durch die gesamte Kette der an der Verwahrung Beteiligten technisch, organisatorisch oder personell lückenhaft sein kann.

Zur Definition angemessener Kontrollverfahren und Übermittlung von risikotragenden Sachverhalten an die KVG müssen neben der direkten aufsichtsrechtlichen Pflicht der Verwahrstelle auch die Vorgaben für die KVGen durch die InvMaRisk, die aktuell noch weiter gilt (vgl. Bafin FAQ WA 41-Wp 2137-2013/0036), beachtet werden. Demnach muss eine KVG im Rahmen ihrer Risk Management Policy, neben dem Risikoprofil der Vermögensgegenstände selbst, auch die Einbeziehung von Verwahrrisiken beschreiben.

Ein wesentlicher Unterschied bei Nicht-Verwahrfähigen  Vermögensgegenständen liegt darin, dass die Verwahrstelle in solchen Fällen regelmäßig nicht im Besitz von Informationen über „Lagerstellen“ ist, die sich der Kenntnis durch die KVG entziehen, und deshalb von der Verwahrstelle zu übermitteln sind. Im Gegenteil: Da die KVG, für den Fonds zeichnend, die entsprechenden Unterlagen zu Gesellschafterverträgen, Beurkundungen oder Registern in der Regel vor der Verwahrstelle erhält, können Sachverhalte mit Auswirkung auf zu überwachende Risiken, ohne weitere Zulieferung von der Verwahrstelle, durch die KVG analysiert werden.

Unverbriefte Darlehensforderungen: steiniger Weg ins Investmentvermögen      

Spricht man mit Marktteilnehmern, die direkte Investitionen in Kreditverträge zu verarbeiten haben, bestätigt sich der Eindruck, dass, ähnlich wie bei Beteiligungen, auch hier tiefgehendes Spezialwissen erforderlich ist. „Mit Einbeziehung eines Loan Servicers vor Ort dauerte der Prozess des Aufsetzens eines ersten Investments in Senior Loans ca. 4 Monate. Ohne diesen Service wären wir vermutlich doppelt so lange unterwegs gewesen“ erläutert ein Beteiligter einer KVG den Zeitbedarf für ein solches Projekt. Auch hier gilt es, Informationen zu Zweckgebundenheit, Rang und Konditionen aus dem „Offering Memorandum“ zu analysieren und mit beteiligter Agent Bank einen entsprechenden Kreditrahmenvertrag („Loan Facility“) abzustimmen.

Analog zum Gesellschaftervertrag bei Private Equity kann der Kreditvertrag bzw. die Einzelkreditverträge, als Nachweis von „Eigentums“-rechten am Vermögensgegenstand angesehen werden. Auch hierüber hat die KVG alle notwendigen Informationen, um die erworbene Struktur in der Fondsbuchhaltung und im Risikomanagement abbilden zu können. In diesem Fall ist offensichtlich, dass das Risiko des Verlustes des Vermögensgegenstandes (in Anlehnung an das Lagerstellenrisiko) im Profil des Adressausfallrisikos in Bezug auf den Kreditnehmer aufgeht.

Bleibt festzuhalten: Klassische Lagerstellenrisiken sind nicht die einzigen Risiken aus der „Verwahrung“ von Vermögensgegenständen, die im Rahmen des Risikomanagements der KVG  identifiziert, bewertet und überwacht werden müssen.

3 Gedanken zu „„Verwahrung“ alternativer, nicht verwahrfähiger Vermögensgegenstände: Kontrollen und Risiken“

  1. das ganze wird besonders spannend, wenn man in AIFMD Level II schaut. Dort ist in Artikel 92 Abs. 2 Satz 2 ausgeführt: „Die Verwahrstelle stellt unter allen Umständen sicher, dass ein angemessenes Überprüf- und Abgleichverfahren vorhanden ist, das umgesetzt, angewandt und häufig überprüft wird.“ …eine unlösbare Aufgabe bei den meisten Investitionen in Alternatives.

  2. Ich kann aus Erfahrung bestätigen, dass dies eine knifflige Aufgabe sein wird. In der Praxis wird ein automatischer Abgleich in Form einer Recon höchstens auf dem ersten Investitionslevel möglich sein. Die tieferliegenden Investitionslevel werden, denke ich, nur manuell abzugleichen sein und wird wie bei jeder Depotbank oder auch KVG über das altgediente Excel erfolgen, sofern keine Eigenprogrammierungen vorliegen. Ich empfehle hier stets die Rücksprache bzw. Abstimmung mit dem eigenen Wirtschaftsprüfer und dem des Fonds.

  3. Es ist sehr schwierig hier eine eindeutige Linie zu ziehen hinsichtlich wer was zu tun hat und im Zweifel dafür haftet. Es wurden wieder Level I, Level II Maßnahmen beschlossen incl. dem entsprechenden Gesetz je Land und verschiedenster Empfehlungen der jeweiligen Aufsichtsbehörde und der ESMA. Bsp. die Verwahrstelle muss nur auf „Fondsebene“ die Cashflows prüfen, die Verwahrstelle muss nur die Investments in mehrstöckigen Konstrukten prüfen und Nachhalten welche mit Intension erworben wurden und und und …… Die KVGen sind aktuell sehr stark damit beschäftigt mögliche zukünftige Verluste von Investments in allen Verträgen der Depotbank zu zu schreiben. Ich stelle jeder KVG die Frage und gehe jederzeit gerne in die Diskussion: „Wer erfährt in aller Regel, auch wenn es nur eine juristische Sekunde sein sollte, vor der Verwahrstelle von einer Kaufabsicht, von einem Cashflow, von einem Verlust?“. Die Antwort ist die KVG. Ich unterstelle, dass wenn es zu einem Streit über Haftung kommen sollte eine Diskussion entbrennen wird wie vor AIFMD. Die AIFMD nimmt in diesen o.g. Punkten keinen Bezug zur Pflicht der KAG bzw. KVG. Aber wie beschrieben, ist diese bei fast allem einen Schritt vor der Verwahrstelle im Boot oder ist oft sogar der (AIF)M selbst. Somit kann sich die KAVG als (oft) juristischer Vertreter und Manager in logischer Konsequenz nicht aus der Haftung und Verantwortung herausziehen. Ich kann also allen nur empfehlen sich mit zusätlichen Hinweisen auf die Haftung oder nicht Haftung der Verwahrstelle in den Depotbankverträgen oder Verkaufsprospekten zurück zu halten. Aktuell besteht ein Haftungsoutsourcings-Run auf die Verwahrstellen. Es gibt eine beschriebene Haftungsklausel in der Level II bzw. Level I auf dich man sich berufen sollte und nicht mehr. Die Verwahrstelle ist nicht verpflichtet gemäß der AIFMD für jedes Unterlassen und Versäumte der KVG zu haften. Sie (Verwahrstelle) muss eben nicht jedes Level bei mehrstöckigen Strukturen nachhalten und laufend abgleichen, dies wurde des Öfteren klargestellt => INTENSION des erworbenen Investments zählt.

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